當(dāng)瑞康醫(yī)藥（002589.SZ）在同步拋出“高管留置通知”與“股份回購公告”時，資本市場的質(zhì)疑聲如潮水般涌來。這家曾以272億元年?duì)I收躋身醫(yī)藥流通行業(yè)前十的企業(yè)，如今不僅深陷業(yè)績泥潭，更因一場“10倍溢價(jià)收購零營收公司”的關(guān)聯(lián)交易，被推至監(jiān)管風(fēng)暴的中心。7月5日，公司公告董事、董秘兼副總裁李喆被濟(jì)南市濟(jì)陽區(qū)監(jiān)察委員會實(shí)施留置，而此人正是半年前主導(dǎo)爭議交易的核心人物。市場目光迅速聚焦：這場估值暴漲的資本游戲，究竟是轉(zhuǎn)型自救的孤注一擲，還是利益輸送的暗箱操作？

10倍溢價(jià)收購：零營收公司的“天價(jià)估值”謎團(tuán)

2025年2月，瑞康醫(yī)藥宣布以1.51億元收購浙江衡玖醫(yī)療器械有限公司（以下簡稱“浙江衡玖”）76.01%股權(quán)，交易對手為煙臺衡悅投資中心（有限合伙）（以下簡稱“煙臺衡悅”）。這筆看似普通的并購，卻因標(biāo)的公司“零營收、巨額虧損”的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與“10倍溢價(jià)”的評估結(jié)果，瞬間引爆市場爭議。

根據(jù)公告，浙江衡玖2024年前8個月營收為0，凈虧損681萬元，凈資產(chǎn)賬面值僅1821.86萬元。然而，中聯(lián)資產(chǎn)評估集團(tuán)出具的報(bào)告卻給出2.395億元的評估值，溢價(jià)率高達(dá)995.6%。更蹊蹺的是，煙臺衡悅2022年僅以827萬元收購浙江衡玖58.08%股權(quán)，短短兩年后，上市公司卻以超10倍價(jià)格接盤。

“零營收公司估值暴漲的案例在A股極為罕見，尤其是醫(yī)療器械行業(yè)需要研發(fā)、臨床、注冊等多環(huán)節(jié)投入，短期難以產(chǎn)生收益。”某券商醫(yī)藥分析師指出。浙江衡玖的核心產(chǎn)品“乳腺超聲CT”仍處于研發(fā)階段，預(yù)計(jì)2026年才能完成注冊申報(bào)，而交易卻設(shè)置了2027-2029年累計(jì)5600萬元凈利潤的對賭條款。市場質(zhì)疑聲四起：一個三年后才能上市的產(chǎn)品，如何支撐起當(dāng)下2.4億元的估值？

留置高管與關(guān)聯(lián)交易：金融背景掌舵者的“資本棋局”

被留置的李喆，成為解開這場資本謎團(tuán)的關(guān)鍵人物。這位擁有加拿大永明金融、帝國商業(yè)銀行及國金證券履歷的80后高管，年薪僅40.35萬元，卻通過杭州華衡投資管理有限公司實(shí)際控制煙臺衡悅——浙江衡玖的交易對手方。公告顯示，李喆與瑞康醫(yī)藥董事韓春林同為煙臺衡悅的最終受益人，構(gòu)成典型關(guān)聯(lián)交易。

“高管通過關(guān)聯(lián)方低買高賣上市公司資產(chǎn)，是典型的利益輸送模式?！鄙虾Ｄ陈伤C券律師表示。根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，關(guān)聯(lián)交易需嚴(yán)格履行信息披露義務(wù)，而瑞康醫(yī)藥在2025年2月公告中僅輕描淡寫提及“交易對手與部分董事存在關(guān)聯(lián)關(guān)系”，未詳細(xì)披露定價(jià)依據(jù)與合理性。

值得玩味的是，李喆的金融背景與交易設(shè)計(jì)高度契合。交易方案中，浙江衡玖需在2027-2029年分別實(shí)現(xiàn)凈利潤1200萬元、1800萬元、2600萬元，若未達(dá)標(biāo)，原股東需以現(xiàn)金補(bǔ)償。然而，考慮到產(chǎn)品上市時間與市場競爭格局，多家機(jī)構(gòu)測算其達(dá)成概率不足30%。“這更像是一場‘對賭游戲’——上市公司用現(xiàn)金換取短期賬面收益，而高管團(tuán)隊(duì)通過關(guān)聯(lián)交易提前套現(xiàn)。”某私募基金經(jīng)理直言。

業(yè)績崩塌與轉(zhuǎn)型困局：4年虧15億的“生死抉擇”

爭議交易的背后，是瑞康醫(yī)藥持續(xù)惡化的基本面。2020-2024年，公司營收從272.3億元驟降至79.66億元，縮水超70%；凈利潤連續(xù)四年虧損，累計(jì)虧損額達(dá)14.96億元。2025年一季度，公司扣非凈利潤同比再降44.75%，毛利率從2020年的18.3%跌至12.1%，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平。

業(yè)績崩塌的直接原因，是醫(yī)藥流通行業(yè)集采政策沖擊與應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)。2021年，公司因客戶違約計(jì)提壞賬準(zhǔn)備超8億元，直接導(dǎo)致當(dāng)年虧損9.8億元。此后，盡管公司試圖通過“中藥全產(chǎn)業(yè)鏈+乳腺癌篩查”雙線轉(zhuǎn)型突圍，但重資產(chǎn)投入進(jìn)一步加劇資金壓力。2025年2月，公司宣布在亳州、馬鞍山建設(shè)中藥種植與加工基地，同時在器械板塊延伸乳腺癌篩查產(chǎn)品線，預(yù)計(jì)總投資額超5億元。然而，截至2025年一季度末，公司貨幣資金僅8.3億元，短期借款卻高達(dá)12.7億元，流動性風(fēng)險(xiǎn)隱現(xiàn)。

“轉(zhuǎn)型需要持續(xù)輸血，但瑞康醫(yī)藥已失去融資能力?！蹦橙萄芯繂T指出。2024年，公司因隱瞞4.6億元關(guān)聯(lián)增資及財(cái)務(wù)資助，被山東證監(jiān)局記入誠信檔案，導(dǎo)致定增計(jì)劃擱淺。而此次10倍溢價(jià)收購浙江衡玖，更被市場解讀為“用現(xiàn)金換估值”的財(cái)務(wù)操作——通過高溢價(jià)并購提升商譽(yù)，短期美化資產(chǎn)負(fù)債表，但長期可能埋下減值雷。

懸而未決的三大危機(jī)：留置事件只是冰山一角

截至2025年6月30日，瑞康醫(yī)藥耗資6039萬元回購2044萬股，試圖向市場傳遞信心。然而，投資者更關(guān)注的是三大核心問題：

第一，李喆被留置是否與溢價(jià)收購存在關(guān)聯(lián)？盡管公司聲稱“經(jīng)營未受重大影響”，但監(jiān)察委留置通常涉及職務(wù)違法或犯罪調(diào)查，市場擔(dān)憂交易背后存在更復(fù)雜的利益鏈條。

第二，零營收標(biāo)的能否兌現(xiàn)三年5600萬業(yè)績承諾？浙江衡玖的產(chǎn)品尚未上市，而乳腺癌篩查市場已競爭激烈——2024年，國內(nèi)乳腺超聲設(shè)備市場規(guī)模僅12億元，年增速不足10%，且被GE醫(yī)療、西門子等巨頭壟斷。

第三，連虧四年后，轉(zhuǎn)型資金從何而來？2025年一季度，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為-1.2億元，而中藥基地與器械研發(fā)需持續(xù)投入，若無法通過股權(quán)融資或債務(wù)重組緩解壓力，轉(zhuǎn)型或難以為繼。

更嚴(yán)峻的是，瑞康醫(yī)藥的治理缺陷已引發(fā)連鎖反應(yīng)。2024年，公司因未及時披露關(guān)聯(lián)交易被深交所公開譴責(zé)，董事韓春林、財(cái)務(wù)總監(jiān)馮蕓被通報(bào)批評。此次李喆留置事件，進(jìn)一步暴露其內(nèi)控體系失效風(fēng)險(xiǎn)?！爱?dāng)高管可以隨意操縱關(guān)聯(lián)交易，中小股東利益如何保障？”某投資者在互動平臺憤怒質(zhì)問。

資本游戲的終局與監(jiān)管利劍

瑞康醫(yī)藥的案例，折射出A股市場轉(zhuǎn)型期的深層矛盾：當(dāng)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長乏力，企業(yè)是否應(yīng)通過高風(fēng)險(xiǎn)并購“賭未來”？當(dāng)關(guān)聯(lián)交易成為利益輸送工具，監(jiān)管防線如何守住底線？

截至2025年7月10日，瑞康醫(yī)藥股價(jià)較2020年高點(diǎn)下跌82%，市值蒸發(fā)超200億元。市場用腳投票的背后，是對這場“資本游戲”真實(shí)性的深度懷疑。而李喆的留置，或許只是冰山一角——隨著監(jiān)管層對關(guān)聯(lián)交易與商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)收緊，瑞康醫(yī)藥的生存考驗(yàn)才剛剛開始。

“在醫(yī)藥行業(yè)，創(chuàng)新需要耐心與真金白銀的投入，而不是靠財(cái)務(wù)技巧粉飾報(bào)表。”某行業(yè)專家直言，“當(dāng)一家公司開始用零營收標(biāo)的講故事，離退市或許就不遠(yuǎn)了?！?

來源： 金融界 

作者：青楓