導讀
“法官，我司成立的集合計劃因上市公司的虛假陳述受到損害，上市公司應當賠償！”“法官，如果原告的主張獲得支持，將會損害成千上萬普通投資者的利益！”上海金融法院的法庭里，代表集合計劃提起訴訟的某證券公司與一家因虛假陳述受到監管部門處罰的上市公司的代理人正在唇槍舌劍……經過法官歷時近一年抽絲剝繭的審理，法院一審判決駁回原告的全部訴訟請求。原告某證券公司不服，提起上訴。日前，經上海市高級人民法院二審后維持原判，現本案判決已生效。此案系全國首例涉集合計劃嵌套員工持股計劃的證券虛假陳述責任糾紛案，判決對于交易因果關系的適用及推翻提供了有益借鑒，對于維護資本市場穩定性和可預期性，督促金融機構及上市公司合法規范運營具有重要意義。
員工持股計劃致股價飆升
2015年4月，某上市公司設立員工持股計劃，籌集資金總額上限為0.5億元。員工持股計劃設立后，委托原告成立集合計劃進行管理，主要投資范圍為購買和持有本公司股票。員工持股計劃共15人，均為該上市公司子公司及其關聯公司的高管或主要負責人，其中周某、吳某某、付某為員工持股計劃管理委員會委員，代表全體持有人行使股東權利。周某、吳某某還是員工持股計劃的主要出資人，兩人分別系該上市公司全資子公司時任法定代表人和財務負責人。信息公布后，該上市公司股價飆升。
“作為企業鼓勵其員工持有本公司股票的一種有效方式，員工持股計劃在境外成熟市場相當普遍。2014年，中國證監會制定了《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》用來規范、引導上市公司實施員工持股計劃。經過多年發展，上市公司員工通過員工持股計劃形式持有本公司股票的情形已經普遍存在。員工持股計劃持有劣后級集合計劃份額加杠桿的行為亦不鮮見。”本案承辦法官表示。
2015年5月，集合計劃成立。集合計劃由優先級A份額（2.25億元）、中間級B份額（0.25億元）、風險級C份額（0.5億元）組成。A、B份額享有固定收益，C份額即員工持股計劃享有扣除A份額和B份額的本金和預期收益及管理費、托管費等費用后的全部剩余資產和收益的分配。C份額及該上市公司的實際控制人對A、B份額的固定收益承擔補償責任。管理人根據集合計劃和員工持股計劃約定的方式、條件、要求及限制，全權負責本集合計劃的管理和運作。
2019年，該上市公司、周某、吳某某因2014年公告的重大資產重組文件中虛增置入資產評估值、虛增2013年度營業收入的行為受到中國證監會行政處罰。付某是該上市公司實施虛假陳述階段的董事會秘書，因虛假陳述曾收到監管關注函。
集合計劃打完違約打侵權
集合計劃成立后，在員工持股計劃約定的時間內買入了該上市公司股票。后集合計劃多次出現低于預警線或止損線情況，上市公司實際控制人于2016年4月至2017年5月期間5次向集合計劃補倉。2017年5月，因集合計劃再次出現低于止損線的情形，第5次補倉未全額補足，原告遂代表集合計劃向員工持股計劃、上市公司實際控制人發出違約通知書，告知其強制平倉操作等具體處置措施，后賣出持有的該上市公司全部股票。
2017年，就該案所涉同一集合計劃，原告曾至四川省高級人民法院起訴上市公司實際控制人要求承擔集合計劃A份額、B份額的本金及預期收益的補償責任，并獲生效判決支持。經過測算，集合計劃通過差額補足、集合計劃清算和以股抵債等程序共獲償2.7億余元（含以股抵債作價金額）。
隨后，原告代表的集合計劃又以證券虛假陳述為由提起侵權訴訟，其認為集合計劃于虛假陳述實施日之后在二級市場買入案涉上市公司股票，并在揭露日之后賣出，應當推定投資決定與虛假陳述行為之間的交易因果關系成立。該上市公司虛假陳述行為給集合計劃造成了損失，應當承擔賠償責任。
推定的因果關系可推翻
“按照普通侵權規則來處理證券虛假陳述糾紛，將使大量投資者尤其是中小投資者面臨舉證難題，其很難舉證投資決策與上市公司的虛假陳述行為之間存在因果關系。為破解投資者舉證難題發展出的信賴推定原則，已為我國法律規范和司法實踐廣泛接受。”承辦法官表示，根據《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》（以下簡稱《若干規定》），原告投資者只需要證明信披義務人實施了虛假陳述、原告交易了相關證券且交易區間在實施日至揭露日或更正日之間即可推定交易因果關系成立，大大降低了原告投資者的舉證難度。被告如果認為交易因果關系不成立，則需要舉證證明。
本案原告作為機構投資者，同樣適用信賴推定原則。即原告只需要提供基本的證據材料，即可推定其投資行為與證券虛假陳述存在交易因果關系。本案被告提供了充分的證據來證明以下事項：第一，集合計劃成立并購買上市公司股票系為履行員工持股計劃約定。各方共同簽署的《資管合同》等文件約定及履行均表明，集合計劃買入股票種類、買入時間、買入金額、買入方式等內容與員工持股計劃約定相吻合。第二，員工持股計劃對證券虛假陳述應當知情。上市公司子公司、周某、吳某某直接實施虛假陳述行為已受到行政處罰，參加員工持股計劃的其余13人均為上市公司子公司及其關聯公司的高管或主要負責人，員工持股計劃持有人對虛假陳述行為應當知情。第三，集合計劃A、B份額持有人對股價不敏感。集合計劃A、B份額持有人的投資行為系基于對C份額持有人和上市公司實際控制人連帶補償責任的信賴作出。A、B份額持有人的目標是獲得固定收益，在案證據亦顯示，2016年12月24日，虛假陳述行為被揭露時投資鎖定期已屆滿，但原告并未終止集合計劃；而當2017年5月，C份額持有人和上市公司實際控制人未按約按時足額履行補倉義務時，原告即迅速發出違約通知書和集合資產管理計劃到期終止的公告。
信賴是本案考量重點
本案中，集合計劃的交易結構屬于C份額員工持股計劃希望通過加杠桿的方式投資本公司股票以獲取超額收益，上市公司股價與員工持股計劃的利益息息相關，而員工持股計劃的核心人員對虛假陳述行為應當知情，不存在合理信賴。而集合計劃的A、B份額持有人目標是獲取固定收益，集合計劃的成立及履行均顯示其對差額補足更加關注。
一審合議庭綜合被告相關證據和本案實際情形，認定集合計劃投資決定與虛假陳述行為不存在交易因果關系。一審判決后，原告某證券公司不服，認為集合計劃成立是基于對案涉虛假陳述的信賴，而根據員工持股計劃買入該上市公司股票只是實施集合計劃的具體行為，一審法院不應否定交易因果關系，遂上訴至上海高院。
上海高院詳細梳理了員工持股計劃和集合計劃的成立經過，認為集合計劃是為落實員工持股計劃而成立，購買該上市公司股票是基于員工持股計劃及之后各方簽訂的《資管合同》的既定安排。從集合計劃內部各份額持有人來看，C份額持有人作為符合條件的員工經董事會確定、監事會核實而自愿參加員工持股計劃投資于該上市公司股票，基于其特殊的身份和參與股票投資的方式，其在作出投資決策時的信息來源并非如普通二級市場投資者一般依賴于上市公司的相關信息披露，故不能認定上述人員決定參加員工持股計劃投資于該上市公司股票系受上市公司公告中相關虛假陳述的誘導。就集合計劃內部而言，該交易模式的實質相當于A、B份額持有人為C份額持有人提供融資杠桿，而股價波動的最終風險由C份額持有人承擔。故連帶補償責任能否履行才是真正與A、B份額持有人利益攸關，也是A、B份額持有人關注的焦點所在，最終法院維持了原判。
裁判解析：信賴推定可以抗辯
本案系全國首例涉集合計劃嵌套員工持股計劃的證券虛假陳述責任糾紛案，涉及專業機構投資者的投資決策與證券虛假陳述是否存在交易因果關系的認定問題。本案判決明確了證券虛假陳述案件中交易因果關系的認定，即無論是機構投資者還是個人投資者均平等適用信賴推定原則，但該信賴推定可以抗辯。如有證據證明機構投資者的投資決策主要基于其他因素考量而非對虛假陳述的信賴，則應當認定交易因果關系不成立。
本案的原告作為機構投資者，系代表集合計劃提起訴訟，該集合計劃系結構化金融產品，優先級A份額、中間級B份額享有固定收益，風險級C份額由上市公司員工持股計劃持有，享受超額收益并承擔兜底責任。不因違法而獲益是最樸素的法律原理，本案中員工持股計劃對虛假陳述行為應當知情，而集合計劃又是員工持股計劃主導設立，集合計劃的投資決定并非基于對上市公司信息披露的信賴作出，法院最終判決駁回集合計劃的索賠請求，正是基于對這一價值導向的堅持。
首先，信賴推定原則應平等適用。現行《中華人民共和國證券法》以及《若干規定》并未對原告投資者的主體身份進行區分規定，即法律和司法解釋的規定平等適用于個人投資者和機構投資者。虛假陳述司法解釋并未針對機構投資者規定更高的注意義務。虛假陳述司法解釋發布后，司法實踐對此應有統一認識，即無論是機構投資者還是個人投資者，只要其能夠提供證據證明上市公司存在虛假陳述行為、其交易區間在實施日至揭露日或更正日之間，即應推定其交易因果關系成立。被告要想推翻該依賴推定，需提供充分的證據予以證明。
其次，員工持股計劃對虛假陳述應當知情。信賴推定是可抗辯的，知道或者應當知道虛假陳述，構成信賴推定的抗辯事由。本案集合計劃中的風險級C份額持有人即員工持股計劃，對虛假陳述應當知情。員工持股計劃是指上市公司根據員工意愿，通過合法方式使員工獲得本公司股票并長期持有，股份權益按約定分配給員工的制度安排。員工持股計劃的參加對象及其交易安排決定了其與普通二級市場股票投資者有所區別，具有特殊性。當員工持股計劃持有人均為上市公司或關聯公司高級管理人員和核心員工時，員工持股計劃作出投資決策時的信息來源并非如普通二級市場投資者一般依賴于上市公司的相關信息披露，不以通過公開渠道獲知的有關上市公司信息為主要決策依據，不能認定上述人員決定參加員工持股計劃投資于上市公司股票系受上市公司公告中相關虛假陳述的誘導，應當推定上述人員對虛假陳述行為知情。
再次，集合計劃的信賴推定應當推翻。集合計劃由員工持股計劃主導設立的情形下，若股價波動的最終風險由明知存在虛假陳述的員工持股計劃持有人承擔，有證據證明其他份額持有人信賴的是增信措施而非虛假陳述，則應當認定集合計劃的投資決策與虛假陳述不存在交易因果關系。本案之所以推翻信賴推定是基于多重因素的綜合考量。具體包括如下三點，一是集合計劃成立并購買上市公司股票系為履行員工持股計劃約定。二是員工持股計劃持有人對虛假陳述行為應當知情。綜合員工持股計劃持有人的具體構成、員工持股計劃管理委員會成員情況等因素，不能認定其系受上市公司公告虛假陳述的誘導。三是集合計劃A、B份額持有人的投資行為系基于對連帶補償責任的信賴作出。A、B份額持有人的目標是獲得固定收益，其并未因虛假陳述而采取實質性的止損舉措。相反，員工持股計劃和上市公司實際控制人未按約按時足額履行補倉義務時，原告即迅速發出違約通知書和集合計劃到期終止公告。
需要說明的是，本案中的集合計劃是由員工持股計劃主導設立的，且員工持股計劃中的組成人員均為高管或核心員工，這些情形均構成本案重點考量因素。實踐中，如果高管或核心員工直接持有集合計劃的非劣后級份額，或者員工持股計劃由普通員工組成，或者集合計劃的成立及履行具有充分的獨立性，則均可能對交易因果關系的認定構成影響，這也是本案應適用《若干規定》第十二條第五項的原因。
對于投資者尤其機構投資者而言，應當更多關注上市公司信息披露內容，同時應注意留存投資決策依據等相關憑證，一旦發現權利受到損害，應當及時止損并積極進行維權。同時也可積極參與法院組織的訴前調解等各類程序，將有助于更快獲得賠償。對于上市公司而言，保證信息披露內容的真實準確完整，是其應盡的義務，也是維護資本市場健康穩定發展、提升投資者信心的重要舉措。
專家點評：交易因果關系問題的準確判斷
清華大學法學院教授、博士生導師 湯欣：
我國現行證券法和相關虛假陳述侵權賠償司法解釋為在資本市場上處于弱勢地位的投資者規定了傾斜性保護的法律機制，包括陳述主體的連帶責任、過錯推定、交易因果關系的推定、“重大性”和損害賠償范圍的便捷認定等。其中就交易因果關系而言，《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》（以下簡稱“新《司法解釋》”）第11條、第12條事實上規定了舉證主體和舉證責任的動態轉換過程：（1）先由原告舉證，證明其交易行為符合司法解釋設定的三種情形之一；（2）此后舉證責任轉給被告，由被告提供反證，證明原告因信賴虛假陳述而做出投資決定此一待證事實真偽不明；（3）最后，舉證責任轉回原告，由原告就其交易決策受到虛假陳述誤導提供證據，對導致真偽不明的疑點做出合理解釋。此種設計體察證券法、侵權責任法和民事訴訟程序法上的基本法理，力圖達成虛假陳述侵權賠償機制內部的精巧平衡。但司法實踐中對于被告如何在特殊情況下“證否”交易因果關系的存在，尤其上述新《司法解釋》第12條中除第（一）項之外的諸項如何具體認定、被告的舉證責任程度等尚存爭議，本案一審、二審的判決對于該司法解釋的正確理解適用具有重要貢獻。
本案原告為其訴稱受到損失的集合計劃的管理人，該集合計劃在虛假陳述實施日之后買入相關上市公司股票，并在揭露日之后賣出，應當推定投資決定與虛假陳述行為之間的交易因果關系成立。本案一審法院則認為，根據新《司法解釋》第12條之規定，如果被告有證據證明投資者投資決定并非被訴虛假陳述行為誘導所致，應當認定交易因果關系不成立。法院綜合雙方相關證據和本案實際情形，從以下三個方面層層遞進進行充分說理：集合計劃成立并購買相關上市公司股票系為履行員工持股計劃約定；在集合計劃中占據主導地位的C份額員工持股計劃持有人對虛假陳述行為應當知情；集合計劃A、B份額持有人的投資行為系基于對C份額持有人和案外公司連帶補償責任的信賴作出。最終得出集合計劃訴請賠償的交易行為屬于新《司法解釋》第12條第（五）項規定的情形，故本案中系爭的交易因果關系并不成立的結論。二審認為一審判決認定事實清楚，適用法律正確，應予維持，故駁回上訴，維持原判。
本案是針對虛假陳述侵權賠償案件審理中的重大命題進行回應，把抽象的法律原則運用到具體的案件實踐，查清了事實證據，講清了裁判理據，實現了案件的公正裁判，體現了法院把握重大疑難法律問題的能力。
來源：上海高院
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